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viernes, 24 de febrero de 2012

Cuidado con la burbuja especulativa

Carlos Parodi es un destacado profesor de la Universidad del Pacífico y escribe un blog, Economía para Todos,  en Gestión dedicado a la difusión, con sencillez, de los principios económicos. Su blog es muy didáctico y altamente recomendable sobre todo para aquellos que quieren saber de Economía con seriedad y  de manera didáctica.
De él rescato dos artículos vinculados a las burbujas especulativas que considero necesario leer en estos momentos en que el consumismo nos invade. Pero hay un elemento adicional vinculado a las hipotecas. En su segundo post sobre el tema, referente al ciclo de las burbujas especulativas, Carlos nos señala que para que exista este ciclo debe haber un convencimiento que se compra a X para vender en mucho más que X. Y ese pensamiento alimenta el ciclo hasta que estalle.
Es lo que sucedió en España y podría suceder en Perú si es que no se hace docencia al respecto. La renta de casas y departamentos,  o la compra y venta de terrenos, casas y departamentos está siendo financiada por préstamos que podrían llegar a un nivel peligroso. El artículo servirá para prevenir y por tanto no lamentar.



¿Qué es una burbuja especulativa? (Primera parte)

La mayoría de crisis financieras ha estado asociada a la conformación y posterior colapso de una burbuja especulativa en el precio de algún activo. El activo puede ser financiero, como una acción, o no financiero, como una vivienda o una materia prima. También puede ser el tipo de cambio, en cuyo caso asume el nombre de crisis cambiaria. El colapso de la burbuja inmobiliaria en el 2006 precipitó la crisis financiera del 2007. Las crisis financieras por lo general siguen a una burbuja en el precio de un activo.
El uso común del sustantivo burbuja alude al crecimiento explosivo y no sostenible en el precio de un activo durante un período corto de tiempo: explosivo, en el sentido que la trayectoria no puede ser explicada en su totalidad por razones fundamentales, y no sostenible, porque luego del crecimiento desmedido sigue una disminución casi de la misma magnitud.
En ambas fases, predominan aspectos sicológicos del comportamiento de los inversionistas: primero, excesivo optimismo y, luego, pesimismo. Por lo tanto, una burbuja está asociada al incremento dramático en el precio de un activo seguido por el colapso del mismo y aparece cuando el precio excede al valor fundamental, es decir, ante una desviación en el precio de un activo que no puede ser explicada por los fundamentos, como la tasa de interés o el crecimiento de la productividad.
Dicho de otro modo, en teoría el precio de un activo puede separarse en un componente determinado por razones fundamentales y otro componente especulativo, que refleja la euforia o depresión irracional del inversionista. El segundo corresponde a la burbuja, que tiende a ocurrir porque el inversionista tiene la expectativa o creencia de que podrá revender el activo a un precio mayor en el futuro.
La historia financiera está colmada de ejemplos que muestran una evolución de los precios semejantes a una burbuja. Las primeras fueron la tulipmanía en Holanda (1636-1637), la burbuja del Mississippi (1719-20) y la burbuja del Mar del Sur (1720). Luego aparecerían burbujas relacionadas no solo con las acciones, sino con las viviendas, los ferrocarriles, las deuda, etc.
La definición descrita es sencilla, pero problemática. No solo es imprecisa, sino que es ambigua. En primer lugar, está el problema de la identificación o detección de una burbuja: ¿cuánto debe subir el precio de un activo y a qué rapidez para calificar como burbuja?, ¿cuándo un aumento en el precio de un activo corresponde a una burbuja y cuándo no? Ambas preguntas son válidas, pues los precios pueden tener variaciones bruscas, sin que ello configure una burbuja.
En segundo lugar, ¿cómo saber cuál es el valor fundamental de un activo, de modo que podamos concluir que una desviación del precio respecto de ese valor constituye el inicio de una burbuja? En tercer lugar, ¿qué origina una burbuja? En cuarto lugar, bajo el supuesto de haber superado los obstáculos anteriores, ¿puede desinflarse la burbuja sin desencadenar una crisis financiera? O planteado de otro modo, ¿toda burbuja origina una crisis financiera?(1) En quinto lugar, ¿cuál es la respuesta apropiada de política?
Comencemos por la definición. Una burbuja financiera es una situación temporal, caracterizada por una elevación en el precio de algún activo más allá de su valor fundamental, medido como el valor presente del flujo esperado de rendimientos del activo, descontados a una tasa que refleje las preferencias del inversionista(2).
Desde luego, el problema es cómo saber que el aumento en el precio tiene como causa una mejora en los fundamentos o solo sube por un tema de expectativas, es decir, psicológico. En el primer escenario no habría burbuja, sino un movimiento en el precio. Joseph Stiglitz, premio Nobel de Economía del 2001, sostiene que la intuición detrás de una burbuja es simple: "si la razón por la cual el precio es alto hoy es solo porque los inversionistas creen que el precio de venta de mañana será mayor, sin que los factores fundamentales justifiquen ese precio, entonces existe una burbuja".
¿Fundamentos o especulación? La separación es compleja y no existe consenso al respecto. El problema es que las recomendaciones de política dependerán de la aceptación de una u otra posición, por lo que no es una simple curiosidad académica.
Por ejemplo, la percepción respecto del precio de un activo puede cambiar si aparecen noticias nuevas y positivas respecto de la economía. En ese caso, aumenta la demanda por el activo y con ello su precio sin que sea una burbuja, pues está justificado por los fundamentos del mercado. ¿Y si el anuncio original es falso? El inversionista sigue al mercado e incorpora la información disponible para tomar decisiones.
En el caso descrito, ¿el resultado será o no una burbuja?
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(1) Una burbuja no es igual a una crisis financiera. Un boom en el precio de un activo implica huir del dinero e ir sobre el activo, mientras que una crisis financiera alude a lo contrario, a huir del activo e ir sobre el dinero u otro activo más seguro. Además, no todo estallido de una burbuja genera una crisis financiera, aunque la mayoría de estas últimas han estado precedidas por la primera.
(2) En el caso de una acción, el valor fundamental es igual al valor presente de los dividendos esperados, descontados a los tipos de interés esperados. A mayores dividendos, mayor valor presente.

¿Qué es una burbuja especulativa? (Segunda parte)

En el post anterior les expliqué que por lo general las crisis financieras vienen precedidas por el colapso de una burbuja especulativa. El 'ciclo de la burbuja' consiste en siete fases que cubren desde el inicio del boom hasta el colapso y que se han cumplido en todas las burbujas especulativas a lo largo de la historia:
  • Choque exógeno a las expectativas o displacement. Las burbujas en el precio de un activo comienzan cuando eventos inesperados, significativos y repentinos desplazan las expectativas previas con respecto a los retornos futuros de ciertos activos(1). La historia muestra que los activos pueden ser bonos, commodities, monedas, acciones o bienes raíces (viviendas). La aparición de la Internet a mediados de la década de los noventa -es decir una innovación tecnológica- llevó a que los compradores decidan adquirir acciones de las empresas vinculadas al sector en cuestión. El resultado fue el aumento en el precio del activo financiero, que inició el proceso de retroalimentación y colapsó en el 2000.
  • Expansión o boom crediticio. Las burbujas requieren de un sistema financiero que provea crédito a las familias y a las empresas para comprar el objeto de la especulación. El cambio en las expectativas genera que el sistema financiero evalúe al panorama como menos incierto y otorgue más préstamos. Como no perciben los riesgos, la competencia entre las entidades financieras lleva a una relajación de los estándares crediticios. La oferta de crédito es procíclica, en el sentido que aumenta cuando la economía crece y disminuye durante la contracción; es decir, sigue al ciclo económico, lo que aumenta la probabilidad de una crisis. El especulador piensa así: 'compro hoy a un precio determinado y vendo mañana a un precio mayor'. Esta etapa muestra que sin un boom crediticio no es posible el desarrollo de una burbuja. La burbuja continúa, pero con mayores niveles de endeudamiento, tanto de las instituciones financieras como de las familias. Todos quieren comprar ahora antes de que siga subiendo y para ello se endeudan. En síntesis, el boom de inversión es financiado por un boom crediticio y por nuevos instrumentos de crédito, que elevan la deuda de la economía como un todo. El precio del activo aumenta a un ritmo mayor, hecho que eleva aún más la demanda por el mismo.
  • Una nueva visión. Las autoridades del país también son víctimas del proceso y acuñan frases para justificarlo, como el milagro asiático, la nueva economía, esta vez es distinto, los buenos tiempos, etc. Sin embargo, el aumento de la demanda presiona sobre una oferta que -en especial en el caso de las viviendas- no puede aumentar al mismo ritmo. Los precios crecen más rápido y un grupo importante de inversionistas hace enormes ganancias. Recuerde, lector: compro barato y vendo a un precio más alto. Hacer dinero nunca fue tan fácil. La irracionalidad triunfa sobre la racionalidad.
  • Euforia. Los inversionistas especulan con el precio futuro y atraen compradores con poca experiencia en el tema. Aparecen algunos llamados de alerta que no son escuchados. Es la etapa de la euforia u optimismo injustificado respecto al aumento en precios. Inclusive aquellos que reconocen que el colapso de precios es posible, optan poresperar hasta el último antes de vender, pues todos observan la facilidad con la que un grupo cada vez mayor de personas acumula riqueza.
  • Los expertos ganan. Los compradores que tienen un mayor conocimiento del mercado notan el poco realismo del aumento del precio y aparece el miedo a perder lo ganado. Entonces, de manera gradual, los conocedores comienzan a vender, con lo cual comienza el principio del fin.
  • Colapso de la burbuja y pánico financiero. La lógica de la especulación o de comprar para vender tiene un límite. Puede ser alguna noticia inesperada o el fin del crédito fácil, pero el hecho real es que el miedo, que reemplaza a la euforia, lleva a los tenedores del activo a vender. El problema es que ya no existen más compradores y el miedo da paso al pánico. La caída de los precios equivale al estallido de la burbuja. Los activos pierden valor, las quiebras bancarias son masivas y la actividad productiva declina.
  • Repercusiones. La crisis genera demandas, tanto del público como de las empresas financieras y no financieras, por reformas que reduzcan la probabilidad del surgimiento de nuevas burbujas y medidas urgentes para mitigar el daño.
En pocas palabras y como sugiere el dicho popular, todo lo que sube rápido, baja rápido. El proceso descrito se aplica a la burbuja especulativa de las viviendas en los Estados Unidos entre el 2002 y el 2006 -año de colapso, con la posterior crisis-, así como a la crisis de los tulipanes en Holanda en 1634.

¿Cuáles son las causas de una burbuja? Un cambio de actitud del público, manifestada en la expectativa de que el precio continuará subiendo y que lo lleva a comprar más del activo en cuestión. La mayor demanda genera que, efectivamente, el precio continúe la tendencia al aumento. Es una profecía autocumplida. Una vez iniciada, el proceso es autosostenido y el fenómeno adquiere características solo sicológicas. El alza y la posterior caída del precio del activo son las características distintivas de la burbuja.

El desarrollo de la burbuja está basado en tres creencias: la expectativa de que el precio seguirá subiendo en el futuro; la creencia contraria, es decir, de que no bajará, y el temor de perder la oportunidad en caso de no comprar hoy. En términos simples, compra ahora y vende después, pues el precio subirá. Si un grupo importante de compradores piensa igual, entonces efectivamente la mayor compra hace subir el precio, sin que ello tenga fundamento alguno, más allá de las creencias.

["Economía para todos" se publica todos los viernes.]